可轉債研究:江南轉債投資價值分析

主要內容:

結論或投資建議:江南水務可轉債的申購收益較低,建議低成本投資者積極參與網下申購,不建議參與網上申購,配置型投資者可通過網下申購達到低價配置的效果。建議原股東積極參與配售。考慮到江南轉債將很可能獲得很高的轉股溢價率,原股東可利用轉債替換部分股票。

原因及邏輯:1、票面利率較低,補償利息尚可。可按4.5%的貼現率計算,則純債部分價值為87.26元,純債價值不高。2、江南轉債回售保護期有2年,比一般的轉債短,且回售觸發要求較低,回售條款略好;3、江南轉債全部轉股對A股總股本的攤薄壓力約為8.55%。4、當江南水務的股價為18元時,對應轉債價格在126.67元~130.15元。當江南水務在15.5元至21元之間波動時,對應轉債的市場合理定位約在119.38元-139.89元之間。4、當江南水務可轉債總申購資金(放大後)為7500億元且剩餘可申購金額為6.3億元時,中簽率為0.084%,當首日漲幅為25%時,網下申購收益率為0.07%,網上申購收益率約為0.021%,網下簡單年化收益率為3.5%,網上簡單年化收益率為1.05%。投資者亦可根據自身核算周期和借款周期推算。5、江南水務主要從事自來水的制售、排水及相關水處理業務、工程業務和污水處理業務。公司實際控制人為江陰市人民政府,擁有供水特許經營權,具有明顯的排他性優勢。公司主營收入目前主要來源於自來水業務(60.3%)和工程安裝(30.1%),收入完全來自於江陰地區。江南水務目前日供水能力約116萬噸,受益人口超過200萬。伴隨智能水務的應用推進,公司產銷差率和電耗均有所下降,漏損率遠低於同行。自來水業務的增長主要來自於用水需求的自然增長和水價的提升。公司是江陰市居民住宅二次供水設施改造的實施主體,同時還負責新建小區供水工程和市政道路管網工程等業務。受益於龐大的二次供水改造需求,公司工程安裝業務近年來迅猛增長。污水處理業務目前收入和利潤貢獻度較低,但市場對公司通過收購、兼並等方式整合江陰市污水處理市場存有預期。江南水務的定位是面向區域的綜合服務商,未來將轉型為綜合環保平臺,依靠異地擴張實現快速增長。公司將重點考慮通過以政府購買公共服務為基礎的PPP模式,提供“投資 建設 運營”一體化服務。

有別於大眾的認識:要使網下申購不虧本,假設回購成本為2.5%,當中簽率為0.1%時,江南水務可轉債上市時需達到約115元;當中簽率為0.05%時,江南水務可轉債上市時需達到約130元。網下申購可能無法覆蓋成本。日本孕婦綜合維他命

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